来源：市场资讯

（来源：丹湖渔翁）

我的新书《跨越自然利率陷阱》已经出版，介绍见这里、这里，欲购从速。比较缺货，出版社正在加紧印刷。建议在天猫和京东购买正版，千万不要在饼夕夕上买，盗版的看不清楚。

本文归入本公众号的合集“K型经济”。

一、消费继续低迷

众所周知，我一直不看好消费，认为在居民部门陷入资产负债表衰退的背景下，消费起不来，消费行业是杂毛行业”。所以2025年初，我发现某大V账号在呼吁买消费，我就开始建议规避消费股，甚至还专门建议过不要买茅台。

4月16日，国家统计局发布了3月社消数据名义同比增速（图1）。由于统计局从2023年开始不再发布实际增速，也不再发布零售价格指数（担心大家自己算出社消实际增速），因此我们简单地用社消名义同比减CPI，作为实际同比，见下图中蓝色曲线。

不难看出，2025H2增速下降得很厉害。我之前对此做过解释，2024年H2至2025H1两新政策导致增速上升，2025H2政策影响逐渐过去。并且这种政策会透支未来消费，挤出在其他方面的消费。

目前居民部门缩表的情况见图2，缩表依然在继续。考虑到2026年以旧换新力度不比2025年大，可想而知，2026年消费增速会比较低。

过去一年，我一直在说，不明白为什么有人会去买消费股。现在我还是不明白。

二、白酒的业绩增速

4月16日晚，贵州茅台发布了2025年年报。2025年营收增长-1.21%，归母净利润-4.53%，这导致4月17日公司股价大跌。

从图中看，2024年以来，公司业绩逐渐下滑。

下表是主要白酒上市公司的净利润增速。不难看出，在所有公司中，茅台业绩是最抗跌的，五粮液、山西汾酒次之。档次更低一些的白酒公司，业绩下滑得更早，幅度更大。

表1 白酒上市公司的归母净利润同比%

二、白酒业绩与K型经济

有一种普遍的观点，认为当消费增速下降时，人们会消费降级，减少对高档白酒的消费，退而求其次，喝差一点的酒。因此中低档白酒的业绩比高档白酒更加抗跌。

但是，在持续的K型经济和资产负债表衰退下，这个观念可能不再成立。

如之前所述，目前我国的K型经济，表现在消费上是：

【1】富人阶层消费依然旺盛。他们会减少对茅台的消费吗？不会。只是一些公司商务宴请会逐渐减少对茅台的消费（从这个角度说，茅台的业绩其实反映了商务活动的冷热）。那么他们会把高档白酒换成中低档白酒吗？不会，那还不如不喝白酒。

【2】中低收入阶层则消费低迷，依然处于资产负债表衰退之中，继续削减消费，缩表（图2）。他们对消费的削减，体现在业绩上，就是最低档白酒业绩下滑得更早，幅度更大（上表）。反倒是越高档，业绩越抗跌。当然，最后也会跌。

我预感到这种情况还会持续很长时间。所以很不理解为什么还有那么多人去买白酒股。